每年万新增癌症病人的钱,好赚吗

癌症是中国人的第二大死亡原因。第三方机构FrostSullivan数据显示，年，中国新增癌症患者总数为万，预计年将达到万。精准治疗是很多病人的希望，为了给靶向药找到“靶子”，就需要对癌组织做基因检测。癌症基因检测成了风口上的猪。面对一个十年后45亿美元规模的市场，头部公司值多少钱？美股给出的答案是：23亿美元。与互联网公司对比，大致相当于一个新浪。两个月前，癌症基因诊疗头部公司燃石医学赴美上市，成为该行业首只中概股，市值一度突破33亿美元。两个月后，燃石发布了上市后的首份财报[1]，当天股价即大跌10.41%。到8月26日，燃石股价为22.72美元，较上市以来最高点32.4美元跌去了30%。这家明星公司，遇到了什么问题？一萌丨作者普通酱丨编辑放大灯团队丨策划

疫情阴影，亏损加剧

市场的悲观情绪源于不太好看的财报。与IPO招股书的数据相比，燃石这半年尤其第二季度的财报实在不怎么漂亮，简单来看一些关键数据——今年第一季度，燃石净亏.2万元（人民币，下同），二季度净亏.5万元，上半年合计净亏1.23亿元，亏损额度大幅增加。图1：燃石、年前两季度净亏对比。数据丨燃石财报，制表丨放大灯团队燃石解释称，两季度亏损原因各异。第一季度，受疫情影响，占燃石营收近七成的“中心实验室”业务，占营收二成的“院内业务”均受到较大影响，导致营收大幅减少35.5%，毛利大减42.7%，亏损扩大[2]。第二季度，营收虽有所回升，但运营支出大增。官方数据显示，两项运营支出增长超%[1]，其中之一是“日常管理”，从万元到万元，财报称是维持业务增长的员工工资上涨和IPO费用。IPO有多费钱？招股书显示：年推迟IPO支出为.6万元（见F31）[2]，年第一季度，支出为.8万元（见F74）[2]，也就是说，截至年第一季度末，燃石已为IPO花费合计.4万元。另一项是“技术研发”。但与新增购买仪器、试剂盒或启动新项目无关，官方称，新增支出主要用于给研发人员发放期权。这个成绩对得起20多亿美元的市值吗？

重估燃石的价值

燃石在招股书中估计，中国NGS癌症伴随诊断市场预计将从年的3亿美元增至年的45亿美元[2]。癌症基因检测主要分两类：临床实验室自建项目（LDT）和体外诊断产品（IVD），年市场规模已经达到22亿元人民币[3]。燃石的招股书也显示，其NGS伴诊服务占中国市场的26.7%，肺癌伴诊份额则达31%[2]。

临床实验室自建项目（LDT）或称中央实验室，是由肿瘤基因检测公司自建检测中心、医院送样检测的业务模式。其营收来自C端或B端检测费用，成本源于耗材、检测人员成本、测序仪等检测设备折旧等。

体外诊断产品（IVD），燃石将其称为“院内业务”，指肿医院出售试剂、耗材的业务模式，医院自行（或在检测公司协助下）采购测序仪并建立实验室。该业务营收仅来自B端（医院），成本主要是耗材生产成本。

如此市场规模下，燃石到底是被高估还是低估？前景如何？接下来，我们将拿燃石的关键数据与一家同类公司做对比——在燃石IPO一周后，中国NGS癌症基因检测公司“泛生子”也在美股IPO，两家公司同期上市，募资规模相当，业务类型相似。先来看年上半年营收数据。年第二季度，燃石营收为1.07亿元人民币，同比增长26.1%，上半年营收达到1.74亿元[1]。作为NGS肿瘤检测行业头部公司，市值为泛生子两倍多（23.12亿美元VS11.49亿美元），但上半年营收略少于后者，且运营亏损也更严重。图2：燃石与泛生子的营收走势对比。制图丨放大灯团队，数据来源丨公司财报

图3：燃石与泛生子年上半年营收、成本及费用对比。制图丨放大灯团队，数据来源丨公司财报

两家业务高度相似（燃石中央实验室业务，对标泛生子LDT业务；燃石院内业务，对标泛生子IVD业务），今年上半年，泛生子的IVD业务营收从10.8%快速增至20.9%以上，导致二者营收比例结构也趋同。

图4：燃石与泛生子营收结构变化之比较。制图丨放大灯团队，数据来源丨公司招股书

再来看毛利率。财报显示，燃石第二季度的综合毛利率达到73.3%，与去年同期（73.2%）持平，显示出燃石对成本极佳的控制力；泛生子则只有63.1%，但比去年同期（47.8%）大增近20个百分点。

图5：燃石、泛生子近年来毛利率走势。制图丨放大灯团队，数据丨公司招股书及财报

若把时间拉长了看，燃石相对稳定的毛利率，暗示其成本已无压缩空间。但泛生子的成本还有10个百分点的压缩空间，这对燃石来说不是好消息。就具体业务而言，燃石面临全方位的挑战——中心实验室业务（基本盘）。年，燃石的中心实验室业务拿下了NGS癌症伴诊市场份额的26.7%，该部分收入约占燃石总营收的七成，是其当之无愧的基本盘。燃石与泛生子均有中心实验室/LDT模式业务，双方检测的癌种重合度极高。

表1：在NGS癌症检测领域，燃石与泛生子的目标癌种有不少重叠。制表丨放大灯团队，资料来源丨公司招股书及

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